作者陈昆亭，云南财经大学经济学院教授；周炎，云南财经大学金融学院特聘教授。（昆明650221）

来源：《中国社会科学》2020年第11期P192—P203

责任编辑：许建康  张天悦

引言

   习近平总书记多次指出，金融是现代经济的核心，是实体经济的血脉；金融活经济活，金融稳经济稳；金融安全是国家安全的重要组成部分，维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。他还说：“我们坚持马克思主义政治经济学基本原理和方法论，并不排斥国外经济理论的合理成分。西方经济学威廉希尔体育,威廉体育官方金融、价格、货币、市场、竞争、贸易、汇率、产业、企业、增长、管理等方面的知识，有反映社会化大生产和市场经济一般规律的一面，要注意借鉴。”“要结合我国实际，学习和借鉴国际上成熟的金融监管做法，补齐制度短板”。

   近二三十年来，世界经济金融危机频发，日益成为影响全球经济生态的重要因素。比较典型的有20世纪90年代的亚洲金融危机、2007—2008年美国次贷危机以及2020年新冠肺炎疫情大流行触发的经济和金融危机等。已有研究认为，金融冲击的影响已上升为近年周期波动的主要因素。金融冲击波动性的加剧，直接推动了西方一个新的学术理论领域“金融经济周期”（Financial Business Cycle，FBC）理论的发展，产生了两方面的实际影响。一是全球经济增长动力持续衰减，有步入类似20世纪大萧条后“大缓和”时代的趋势。二是全球较大范围的负利率趋势正在蔓延。这两个问题存在紧密的内在联系，都与近年各国经济的过度金融化趋势，以及当前的金融政策体系密切相关，也与价值体系的失衡紧密联系。它们既构成对部分传统认知的挑战，又困扰着众多政界、商界和学界人士，成为当前动态宏观经济学乃至整个西方经济学体系面临的最急迫问题。

   按照马克思的科学劳动价值论，价值是抽象的无差别的人类劳动在商品中的凝结，交换价值是价值的表现形式，在市场供求不平衡条件下，成为决定价格上下波动的中心。本文讨论西方主流经济学新发展起来的FBC理论，其中所谓的“价值体系”稳定，仅涉及价值的表现形式，具有两层含义。一是横向资产、商品或服务的相对价格保持基本稳定（围绕其实际价值）；二是所有资产的长期纵向价值保持稳定。

   传统理念认为，货币财政等政策手段都属于短期策略，难以形成长期增长效应。但这一认识正被学界许多新的发现所批评。究竟何种金融或货币政策体系才能保证经济的长期可持续增长，成为急需破解的新问题。部分研究在连续时间动态不确定性均衡模型中，考察波动性（标准差项）与趋势性项之间共同性因子的影响因素。但这类研究只能从理论上论证短期波动性与长期增长的关联机制，却不适用于探讨货币政策体系的影响机理和效果。目前较为合适的研究框架为FBC理论，上述问题正是该理论的重要研究内容。

   西方近年发展起来的FBC理论，是研究金融经济危机形成机制、金融经济系统性风险发展机制、金融因素影响宏观经济周期波动机制，以及规避系统性风险和周期波动管理等问题。针对当前全球共同面临的增长动力衰减，特别是对于在负利率趋势下挣扎的经济体，作为主流方法，FBC理论能否形成更好的对策，会有哪些引人注目的新成果，能否解释引致增长动力持续衰减的成因，现行的货币政策体系是否适当或存在何等问题。本文围绕这些问题，对FBC领域的部分新研究成果进行总结，重点关注货币政策规则的专题性讨论，并结合其对长期经济增长的影响进行分析。

本文余下的内容安排如下。第一部分简单综述FBC理论的产生和发展。第二部分基于系统性金融风险的微观机理，分析该风险宏观层面的形成机制及机理。第三部分讨论货币政策规则、价值体系稳定与长期可持续发展之间的关联机制。第四部分为结语。

   

一、FBC理论模型机制方面的演化和发展

西方金融经济周期理论，是在20世纪90年代亚洲金融危机和2007—2008年美国次贷危机的相继推动下发展起来的。它将金融冲击、金融摩擦、金融中介等因素嵌入西方传统的实际商业周期（Real Business Cycle， RBC）理论的动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium， DSGE）框架，成为系统研究金融因素与实体经济周期之间相互作用与关联机制的动态宏观方法。该理论弥补了RBC理论解释实体经济波动的不足，成为当前经济周期理论乃至整个宏观经济学的西方主流理论。

（一）FBC理论产生的背景

 

经济周期理论一直是西方宏观经济学的重要研究方向，其演化通常伴随经济震荡的表现不断变化。西方传统的周期理论可分为实际商业周期（RBC）理论和凯恩斯主义的周期理论。两个流派各有优势和不足，在20世纪90年代后相互吸收学习，逐步融合成广义周期理论（General Business Cycle， GBC）或合成的周期理论。这些模型在RBC的框架下，引入了凯恩斯主义的粘滞价格、不完全竞争、市场摩擦等思想。这一框架逐渐成为2007年美国次贷危机爆发前，西方经济周期理论研究的主流方法。

美国次贷危机以及之前的亚洲金融危机，对西方周期理论的发展形成了极大冲击。一个占信贷市场整体份额并不大的房地产抵押次贷市场发生的负向冲击，竟然导致严重的金融危机，进而引发全球金融“海啸”，显然为基于实际类冲击的实际周期理论所无法解释。人们意识到，金融冲击、金融摩擦已成为经济波动的重要诱因，金融市场成为波动传播的重要渠道，在周期理论中引入金融因素成为必然。

（二）FBC理论的演进

 

FBC理论的思想萌芽可以追溯到1929—1933年大危机时的美国经济学家Fisher。他认为，经济萧条会导致资产价格下跌和债务负担加重，致使信贷市场条件恶化，由此进一步加剧经济萧条，形成恶性循环。但当时金融对经济的总体影响较小，没有引起充分重视。直到20世纪末亚洲金融危机爆发，人们才开始认真展开对信贷周期特征及其与经济周期之关联机制等问题的探索，FBC理论才算正式登场。其基本思想方法是，在传统周期框架中嵌入威廉希尔体育,威廉体育官方信贷的抵押约束机制，简称信贷约束机制，但此时信贷约束的引入方式基本上是外生的，因而也称为外生信贷约束机制的方法。

1. 外生信贷约束机制

初期的FBC理论是在传统的周期理论框架（RBC和GBC）下，嵌入抵押信贷约束方程（一个借贷约束不等式），以期解释金融市场因素传播和放大波动的功能。这类抵押信贷约束方程的嵌入或类似的模型设计，大多缺乏充分的微观基础，信贷约束方程被直接加入模型。一般认为，这类模型所包含的机制是外生的，所以被视为“外生信贷约束机制的金融经济周期理论”。初期的这类FBC模型虽为外生信贷约束机制，但因其准确刻画了基本联动关系，因而迅速引起广泛重视。其理论逻辑比较清晰——企业贷款需要固定资产或金融资产抵押。在经济繁荣阶段，随着资产价格的上升，企业用于抵押的资产估值上升，从而使企业贷到威廉希尔体育,威廉体育官方资金，增加投资，促进经济进一步繁荣，资产价格也相应提高，形成向上的螺旋式放大效应。反之，在经济萧条阶段，随着资产价格下跌，企业用于抵押的资产估值缩水，可贷资金下降，投资减少，导致经济进一步萧条，形成反向的螺旋式放大效应。这就是所谓的“金融放大器效应”，说明金融市场具有双向放大功能（双刃剑）。但此后的实证研究很快证明，这类模型模拟实际经济的能力非常有限，因此只引起了小范围的短期关注，直到2007年美国次贷危机爆发后，FBC理论才成为研究的热点。

2. 内生信贷约束机制

不同于亚洲金融危机有限的影响规模，美国次贷危机爆发后迅速在全球蔓延，欧洲经济纷纷陷入危险的边缘。威廉希尔体育,威廉体育官方FBC理论的研究开始受到前所未有的重视，并被推到一个新的高度，致力于分析内生信贷约束机制。即在RBC或GBC类周期模型中直接或隐性地引入银行中介部门。不同于外生引进信贷约束不等式，模型直接引入银行等金融中介部门后，信贷行为由金融中介部门的最优化行为决定，从而把银行、货币政策和流动性问题统统纳入DSGE的周期框架。这一改进本质上是把信贷约束机制内生化，因而新一代的FBC模型被视为内生信贷约束机制的方法，研究重点扩大到金融冲击、金融摩擦以及政策冲击等的周期波动，乃至与长期增长等相关的诸多问题。

代表性研究如Goodfriend和McCallum以及Christiano等，他们以欧美经济体实际金融和宏观总量数据为背景展开分析。新型FBC理论除了有金融加速器机制外，还有银行减速器机制。其基本思想为：在粘滞价格的模型经济中，在正向冲击下，资本边际产出增加，资本价格上涨，形成金融加速机制；但当正向冲击同时引致增加银行储蓄的需求时，外部融资贴水率增加，由此形成银行减速机制。可见，将银行中介和货币引入标准增长模型，能够显著改进其对金融变量和经济总量变量的解释力。

在实证方面，Claessens等的研究包含1960—2007年44个国家的时间序列数据，商业变量总数超过200个，金融变量超过700个。该文分析经济周期和金融周期之间的关系，研究金融和经济变量之间的同步性、作用机制等，提出以下主要结论。（1）经济萧条和复苏的长度和深度，受金融周期强度和深度的影响。（2）当萧条伴随着房价崩溃，萧条的长度和深度更大。（3）经济恢复的强度显著正相威廉希尔体育,威廉体育官方之前的萧条深度，也受金融因素影响。（4）伴随着信贷和金融市场繁荣的经济复苏，会更强劲有力，但如果前期的萧条过程发生房价崩溃，经济复苏会较弱。（5）新兴经济体中，金融周期的特性比发达国家更显著。（6）总体来看，金融变量周期比经济变量周期更长、更深、更剧烈。这些结论证明了信贷和住房市场对经济发展的重要性。

Iacoviello使用贝叶斯方法，估计嵌入银行部门的DSGE模型，发现源于银行贷款损失的财富再分配冲击与其他冲击一起的合成作用，可以解释萧条期间产出下降的一半以上。他的结论表明，现代经济周期是金融驱动的而非实体经济驱动的。即现代经济周期波动并非主要来自技术冲击的传播放大，而是缘于不同资产代理人群体之间资源流配置的变化。Mimir量化分析美国经济周期的金融冲击、金融摩擦和金融中介的行为强度。他提出，银行信贷储蓄与贷款利差的波动性比产出的波动性小，但净财富和杠杆率的波动性较大；银行信贷和净财富是顺周期的，但储蓄、杠杆率和贷款利差是反周期的；金融变量波峰超前于产出波峰1—3个季度。其最终结论认为，金融冲击是推动当前美国经济波动的主要因素。

近年来，FBC理论日益受到重视，并快速发展。动力来自以美国为首的发达国家在资本全球化中，实体经济强烈的金融化趋势，或金融因素在实体经济中发挥作用的增强。金融因素不单是实际经济活动中的直接参与要素，还通过金融加速器原理等，对经济中的波动具有传播放大效应。西方金融经济周期理论建立在GBC框架基础上，因嵌入金融部门比传统的周期理论模型更加复杂，解的性态、稳定性等也更复杂，其应用性有待拓展，但发展前景可观。

   

二、系统性金融风险及危机形成机制

系统性风险的集中释放和极端情况就是经济危机，其成因、发生、发展以及传播机制一直是西方经济周期理论的重点问题。在现象形态上，该学派对此课题形成了较为广泛的认同。系统性风险指由经济周期、宏观经济政策的变动、外部金融冲击等风险因素，引起的一国金融体系发生激烈动荡的可能性，这种风险具有强力的隐匿性、积累性和传染性，对国际金融体系和全球实体经济都会产生巨大的负外部性效应。

金融部门的系统性风险形成，具有几种典型的微观行为基础。（1）动物精神。微观主体在经济繁荣期希望多贷款，在萧条期则容易陷入过度恐慌情绪。当经济中所有微观个体都选择增加贷款、投资、扩大生产，或者相反，就构成了泡沫或挤兑的最初微观基础。（2）竞争压力。对许多企业而言，即便意识到贷款过多、杠杆高企会加大风险，但如果不这么做，就可能面临失去客户和市场的风险。（3）金融冲击。信贷繁荣和杠杆高企的另一原因，来自银行中介部门内部放款意愿之宽松或收紧。这可能缘于对经济快速增长或收缩的过度反应。实证分析表明，自20世纪70年代，三分之二的信贷繁荣并没有产生金融危机，但当信贷繁荣伴随着高杠杆率时，危机发生的可能性大大增加。（4）“赌勇”行为。行业竞争中关键时刻（如明斯基时刻），大象级企业决策者的非理性行为虽未必广泛存在，但极具危险性。错误的认识和判断（如两军对垒勇者胜）鼓舞双方在关键对局时对决，极容易造成双方不可承受之痛和极大的溃败性后果，点燃系统性风险的导火索。

系统性风险形成的典型宏观机制包括五个方面。

一是恐慌情绪的传染性和羊群效应。极端灾难性事件和重大负向冲击，极易造成恐慌情绪的传染和群体放大，诱发挤兑现象。2020年3月美股的四次熔断就是典型案例。其传染途径包括通过交易对手风险、流动性短缺、信贷总供给、信息披露四种。

二是银行间资产互持和相互关联。现代金融系统中各种金融衍生工具的创新，如信贷违约互换、贷款销售和抵押贷款证券化等，提高了金融机构分散风险的可能性，但也导致它们威廉希尔体育,威廉体育官方的重叠及投资组合更大的相似性。这增加了当某个金融机构失败时，其他类似金融机构也会失败的概率，提高了银行的展期风险。当银行处于财务困境时，投资者可能担心有相似投资组合的其他银行也会陷入麻烦，因此拒绝再投资，金融市场因而干涸，所有银行陷入困境。Iacoviello的DSGE模型引入金融摩擦、金融冲击的相互关联性。其机制在于，当经济中的一组资产代理人发生违约时，群组之间的财富再分配效应就发生了，价值断裂接踵而来。这种代理人群组之间财富价值比例的变化，形成“财富再分配冲击”，为金融冲击的一种形式。经济中贷款违约率上升到一定水平后，造成金融机构遭受损失的严重程度加深，无法提供实际经济所需信贷。银行自有资本低于监管要求时，银行被要求提高资本率或去杠杆，通过去杠杆化，银行将风险转化为信贷冲击。正是这种形式的冲击，最终通过信贷约束机制传播放大，导致实体经济的巨大波动。这种冲击本身也造成金融市场的巨大波动。金融市场的波动又进一步叠加为对实体经济的冲击，而实体经济的波动又引起资产代理人群体之间，财富分配比例新的失衡和原有断裂的加深，从而成为现代经济波动的内生根源。

三是金融机构投资结构的相似性。在逐利行为驱使下，银行中介机构往往有相似的偏好行为，形成很高的资产同质化比例。如房地产业持续火爆期，几乎所有银行都会持有很高比例的房地产资产。一旦某个共性较高的产业发生即使不是很大的负向冲击，都可能造成整体巨大的系统内“拥挤”效应。

四是金融顺周期性及流动性螺旋效应。资金流动性刻画投资者和套利者获得资金的难易程度。流动性高时，融资容易，抵押品价格高，“平仓”“追缴保证金”的可能性低。流动性低时，资产价格降低，收缩资产负债很昂贵。在简单的反周期规则性政策机制（缺乏长期战略思维）下，流动性波动本身具有潜在的短周期性质，缺乏持续支持长期项目的能力。但短期性“资金冲击”能引发两个不同的流动性螺旋：损失螺旋（loss spiral）和保证金/平仓螺旋（margin/haircut spiral）。损失螺旋由资产价格效应造成。当许多金融机构遭受类似的损失时，都必须削减头寸，资产价格下降，导致资产缩水，迫使金融机构进一步削减头寸。Plantin等认为，当标的资产具有流动性较差、结构化程度高、到期期限长等特点时，盯市制度（marking to market）的顺市场周期特点，会加强“流动性螺旋”效应。保证金/平仓螺旋指金融紧缩发生时，通过迫使金融机构降低杠杆率，直到损失螺旋达到最大影响。因此，保证金/平仓螺旋会加强损失螺旋的效应。如此形成恶性循环，更高的保证金和平仓迫使更剧烈的去杠杆化和威廉希尔体育,威廉体育官方的卖出。这意味着，资产价格进一步下跌和进一步追缴保证金和强制平仓，迫使威廉希尔体育,威廉体育官方的资产出售，并导致多重均衡的可能性。风险评估指标（value-at-risk）提高，不仅会导致更高的保证金/平仓和外部融资成本，也降低了银行内部的风险偏好，风险经理踩着刹车，迫使交易员去杠杆。

一个极端的案例发生在2007年8月，当时美国金融市场资产支持的商业票据市场,在几个小时内完全枯竭。在危机前，因为过度抵押，最初的损失由低价证券分散承担，资产支持的商业票据几乎没有风险。然而在2007年8月，分层缓冲（overcollateralization cushion）突然蒸发，资产陡然面临极大风险。类似的案例在2020年3月再次发生，当新冠肺炎疫情大范围爆发后，本来作为传统避险资产的黄金价格，居然伴随美股的连续熔断同样暴跌，石油期货价格出现罕见负值。这些“黑天鹅”或“灰犀牛”事件，都是典型的损失螺旋和保证金/平仓螺旋交互反应的结果。

五是国际经济一体化效应。近年来，随着互联网技术的快速发展，以及全球产业链联系的日益紧密，国际经济体之间的相互依赖和关联程度加深。资本在国际经济之间的流动便捷快速又隐秘复杂，无法跟踪或难以识别，突然的极度聚集和瞬间的集体撤退都是常态。联系紧密的区域性经济体由于极大的相似性，极易受到共同冲击的影响，因其高度关联，很容易形成一体化的系统性风险。Devereux和Sutherland、Kollmann和Zeugner，以及Kollmann发现，银行资本成为影响本国和外国实际活动的核心变量，一个对银行资本的负向冲击会增加银行存贷利差（金融摩擦的主要形式），引发信贷额度下降，导致实际经济活动下降。在这样的机制中，因为金融市场全球一体化（银行间的相互关联度及依存性极大），一国内部的贷款损失可能引起大范围甚至全球性的经济衰退。

   

三、金融危机应对及传统政策体系的潜在问题

总体来看，危机发生时上述五种机制相互促进、联合作用。不同机制对应不同的内在原因和应对手段。

第一，由于真实信息传导不畅，或缺乏及时针对性的辟谣，或缺乏可信的权威保证，易导致恐慌情绪的传染恶化。有效的解决方法并非每次出现信息冲击时，都花费力量去处理，而是要有透明稳定可信的金融货币政策规则，作为形成稳定预期的条件。只有这样，私人部门才能在任何特殊事件发生时自信地做出最优调整。这种调整是在正确预期政策规则的基础上做出的，同时政府也会正确估计私人部门的理性调整策略，从而自动实现系统对于任意扰动的有限自适应功能。

第二，银行中介部门的相互关联性和投资组合相似性，这两种机制是现代金融系统性风险诱因的主要特征。关联性程度和相似性程度，本质上都与商品货币资本的整体价值体系和经济结构紧密联系。在稳定不变的基础价值体系和合理的经济结构中，收益越高，成本也越高。当所有项目综合投资收益在相同风险前沿线上无差异时，金融机构投资就不会过度聚集，投资风险相同也使银行失去了相互关联的内在需求。

第三，流动性螺旋和金融顺周期性的情形在上面已有分析，在简单的反周期规则性政策机制，以及缺乏长期战略思维的金融机构的反应机制下，流动性波动本身具有潜在的短周期性质，缺乏持续支持长期项目的能力。规避之道须执行长期一致性的规则，同时需要保持价值体系的稳定性，以期保证对长期项目的有效支持。唯如此，经济结构才可减少扭曲，金融资产标的才可稳固。

第四，国际一体化的主要基础是国际贸易，由此形成国际金融的相互关联。源于外部经济和金融政策的多重不确定性，其一体化复杂性显然高于内部金融系统性风险机制。母国政策除了要稳定本国经济，还要平衡外部贸易收支、稳定汇率等。但即便如此，大国经济策略只要能遵从价值体系的稳定性即可应对。透明稳定一致的规则政策，应当是针对每一种危机机制的不二选择。但这样能保证经济长期稳定可持续发展吗？我们需要分析现行货币政策体系的问题。

（一）现行金融制度体系和货币政策规则，导致中长期政策负向有偏并抑制增长

 

现有货币政策呈持续低利率倾向，欧元区及日本已经长期陷入接近零利率或负利率状态。Brunnermeier认为，美国次贷危机缘于两个极重要的趋势性要素，持续的低利率和银行金融系统的结构变化，最终诱致危机爆发。前者属于货币政策，后者属于银行金融制度，二者都会对经济中长期趋势产生负面影响。传统的规则性货币政策，通常随短期周期性波动调整利率。但在持续时间较长的低利率模式下，持有贷款至债务人到期付清的银行将减少收益。通过金融衍生品创新，银行金融制度的结构变化，将贷款先集成处理后证券化转售，吸引大量国外资本流入。其中很大一部分资金通过所谓“影子银行系统”进行社会融资。这样的融资机制非常脆弱，因为它具有很高的短期性（主要是短期融资），形成对支撑中长期项目长期投资根基的潜在损毁。这是损害经济长期增长的机制之一。而扭曲的零利率或负利率持续存在，严重放大了收入和财富分配的差距。这是导致经济长期增长动力乏力的根本原因。此外，利率扭曲和银行系统结构变化还引发房地产和信贷泡沫。贷款标准遭到侵蚀，膨胀的房价成为美国不可持续的高消费融资的抵押品，致使价值体系损毁，结果是美国家庭储蓄率降到接近零的水平（价格扭曲是价值体系损毁的表现）。美国国内消费增长的大部分资金来自不断增长的经常账户赤字，而不是实际收入增长，这些都成为引致经济增长衰减的潜在成因。法国著名经济学家、世界银行前副行长弗朗索瓦·布吉尼翁指出：“美国和欧洲发达国家的量化宽松政策，对这些国家经济增长的推动作用不大，但对不平等的影响则是巨大的。”资源分配和收入差距可以通过许多渠道对经济效率和经济动能产生不利影响。实际上，在有限需求假设下，收入差距越大，社会有效总需求越低，进而使总体经济产出受到制约。

综上可知，负利率和量化宽松等持续性有偏货币政策的长期效应，引致了经济增长潜在动力的逐渐衰减。

（二）长期经济增长衰减反过来成为危机潜在的基础性原因

 

当经济处于稳定持续增长时期，危机不太会发生。危机多发生在增长动能下降的长期萧条时期。实际上，经济危机的本质就是增长动能不足。

首先，尽管各种衍生证券工具相互嵌套，所有金融衍生资产的最终标的都依赖于经济的稳定增长。金融市场越健全完善，相互的嵌套就越封闭和紧密，从而也更依赖于本质标的的稳健性。经济增长基础的崩坏，会使某个体机构的崩溃（如美国次贷危机的房利美和房地美），成为压死骆驼的“最后一根稻草”。

其次，缺乏长期稳定的经济体系，即在缺乏长期项目稳定支持的经济生态环境中，很难保证金融新产品种类的持续稳定出现（横向创新），也不能维持有效需求的持续稳定，这些都会成为危机的基础性原因。

（三）威廉希尔体育,威廉体育官方金融政策规则的最新讨论

 

近几十年政府实施金融政策规则的实践出现了一系列问题，引起众多深层次的思考和争议。比如，某种严格的规则性货币政策，能否比纯粹的相机抉择决策更能保证宏观经济稳定？对相机抉择行为的显著批评是，政府力图抑制危机的手段，反而会引致经济新的更严重的不稳定趋势，当利率首当其冲地“被衰减”，继之而来的是持续的经济增长衰减。

对规则性政策的质疑，认为面对相当长时段的经济趋向不确定，被固定在正式条例和规范下的传统标准规则，并不能与曲折发展的经济思想相协调，时下许多看起来睿智且时髦的思想，在不久的将来即会被证实是过时的对策选择。Laidler认为，迫使央行遵循一些目前流行的货币规则，只会“在未来制造错误，就像过去一样”。

当前许多央行挣扎在零利率困境中，偏离规则性正统行为的金融政策屡见不鲜。传统凯恩斯主义宏观调节工具的不适用性十分明显。Belongia和Ireland证实货币长期效应的存在。他们预设一种政策规则，调整货币供应量以抵消预测的经济增速下跌，发现追溯至1967年的数据集具有显著的长期相关性。更重要的是，他们发现这种长期关联在2000—2015年期间更强，尽管人们普遍认为，“流动性陷阱”削弱了货币与经济之间的联系。同时，他们的调查结果也支持弗里德曼的判断（政策变化滞后于实际）及更一般化的卢卡斯批判。

Hetzel提出，虽然政策独立性很重要，但必须使施政规则是可预测的。从金本位货币向信用本位货币的过渡，最根本的影响不仅是货币供求机制的变化，还在于世界货币体系的价值锚定物，从具有内在价值的实物转向不确定的公众预期。他认为，只有能稳定通胀预期的货币规则，才可充作好的名义锚，赋予货币良好的价值。国内不乏威廉希尔体育,威廉体育官方货币政策规则的研究，经典的讨论如谢平和刘斌等，较新的讨论如金春雨等、伍戈等。

（四）长期有效稳定的金融政策规则探讨

 

威廉希尔体育,威廉体育官方货币政策的争论使问题的真谛越来越清晰。传统的逻辑认为，金融政策只有短期效应，货币政策的长期效应为中性，宏观管理的目标因而也仅限于中短期。这恐怕是问题频发的渊源。货币政策已被近年的系列研究证实具有长期效应。即便货币政策效应是短期的，也不应当回避对货币政策长期约束性规则的探讨。阶段性效应积累的结果，应该服从何等长期规制，这是当前研究的前沿问题。

我们认为，长期价值体系稳定，应成为货币政策方案或规则的基础性目标。因为价值体系稳定是确保市场有效性得以发挥的基础，是避免价格扭曲和资源错配的条件，是经济结构稳定和可持续发展的保证。

在较早威廉希尔体育,威廉体育官方价值稳定性的讨论中，Fisher提出，“商业活动总是被不确定性伤害。不确定性打击人们的积极性。单位货币购买力上的不确定性是所有商业不确定性中最糟糕的一个。”他曾激烈抨击，“我们主要谴责的应该是单位货币价值的不确定性。只要单位货币还是计价准确，那么每个合同必然具有赌博外加运气的成分。合同的每一方都被迫成为黄金赌徒。”Yang和Zhou发现，金融危机后美国股市对其他市场的风险溢出不断加强，其背后最重要的驱动因素是美国的量化宽松政策。更深一层的制度基础是，美元本位的全球信用货币体系造成微观的货币和激励被扭曲，引发宏观的脱实向虚和财富分配不平等等一系列不稳定问题。Kimball意识到价值体系长期稳定的意义。他认为，稳定的商业票据利率实际上可能导致无风险利率的有益调整，以应对风险利差的变化，因为商业票据利率稳定是长期价值稳定的基础保证。此外，学界对价值体系稳定的必要性还有很多不同角度的论述。如Faia等提出，“当公司面临租赁和解雇成本问题，因为失业波动的无效性，易变价格配置不是最优的。”这里肯定价格稳定的重要性，而价值体系稳定是价格稳定的基础保证。Kienzler认为，“货币政策面临稳通胀和稳就业之间的平衡问题，技能损失会加重（恶化）该问题。缺乏长期稳定的价值保证，生产性冲击的发生最终会诱致更高的通胀波动性。”

综上可清晰认识到,西方发达经济正在经历的长期性增长负向螺旋,具有内生性机制和特征。而现有的西方理论体系以及以此为基础的政策规则,无法深入诊断和抑制这种病症。威廉希尔体育,威廉体育官方长期价值体系稳定的必要性和意义，虽然一些学者（如上述Kimball、Faia等）已有所认识或局部讨论过,但在实践中仍未找到有效规避资本主义经济金融周期性危机的手段。西方经济学的有识之士需要进一步探究两个基础性问题。（1）在西方政治经济制度体系下，金融资本寡头控制政策规则走向，形成了危机及价值体系长期稳定的潜在有偏性；（2）现有的FBC理论体系存在“刻意的”基础性分析弊端，掩盖阶级差别或不同群体利益差异，致使理论体系失去解释现实的能力。在西方政治经济体系下孕育的FBC理论的基础框架，主要基于拉姆塞（Ramsey）理论，供需双方利益博弈的最优问题，被汇集于单一的“鲁滨孙式大脑”，完全掩盖了不同利益群体的目标差异。嵌入的金融部门的纯利润被归属为私人部门代表性家庭的收益，掩盖了金融资本在社会财富分配中独享部分的重要特征。这是传统FBC理论难以真正揭示当今西方政治经济体系中收入和财富分配巨大差异的根源，因而也难以解释西方经济增长负向衰减趋势的机理。新改进的FBC理论将不同部门的利益区分开，不啻是对马克思主义阶级理论逻辑的吸收。在此机理下，不同群体的收入差距充分暴露，政策的有偏性企图清晰可见。新结构主义的部分学者已认识到并开始探索这方面的理论重构。这将进一步暴露资本主义经济矛盾的本质。只有基于大多数人民利益、以公有制为主体的社会主义市场经济，才有可能从根本上规避少数私人资本垄断集团对经济决策的左右，制定有利于可持续发展的收入和财富分配政策，包括长期的规则性宏观经济金融政策。

   

结语

本文对西方金融经济周期理论前沿成果的综合分析，揭示了世界经济发展变化新条件下，实行“长期透明导向、价值稳定相统一的规则性货币政策”的必要性、可行性和战略前瞻性。货币政策的“透明”指政策应当是明确可观察的，政策表述的含义是清晰易懂的。“价值稳定”包括时间一致性和全局一致性。时间一致性指不同阶段政策规则的稳定性程度，是对纵向的规则稳定性的描述和追求。全局一致性指对不同管理口径、不同部门之间应遵从基础规则的一致性，是对横向政策规则稳定性的描述和追求。相对于中短期政策管理规则而言，长期规则特指更长周期跨度波动的管理规则。

本文对FBC理论最新进展和重要成果的总结论述，提出了威廉希尔体育,威廉体育官方金融货币政策规则体系与经济增长和危机形成之间内在关联机制的理论逻辑，试图解释当代西方经济金融化特征下长期经济内生性发展规律问题。一是无法保证长期价值稳定的货币政策规则体系，存在先天不足（向下有偏），成为引致长期增长潜在动力逐渐衰减的直接诱因。二是长期持续的经济增长动力继而增长率水平衰减，是引致金融危机的物质基础。三是应对危机和企图扭转经济的货币政策，不仅可能是恶化和扭曲长期价值体系的新起点，还可能成为引致更剧烈波动的潜在根源。这对于我国改善宏观经济管理、防范化解系统性金融风险、推动经济高质量发展有重要的启示意义。

在改革开放初期相当长的时间内，我国宏观调控政策的方法是相机抉择。20世纪90年代中期以后，规则性政策的理论探索取得了一定认知，但实践中很难识别其稳定的规则。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央，为在21世纪中叶实现中华民族伟大复兴，作出和实施了一系列重大战略决策，不断落实以人民为中心的发展宗旨，坚持稳中求进的工作总基调。党的十九大报告明确提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”这是反思国际金融危机教训并结合我国国情而构建的新的金融宏观调控体系框架，也指出了我国宏观管理改革的方向。在以价值体系稳定为目标的政策规则与宏观金融审慎的框架下，将威廉希尔体育,威廉体育官方的金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观监管的覆盖范围，并和稳定价值的货币政策充分协调配合，是推进金融治理体系和治理能力现代化之长短兼顾的方法。2017年7月，习近平总书记在中央财经领导小组第十六次会议上强调，“要改善投资和市场环境，加快对外开放步伐，降低市场运行成本，营造稳定公平透明、可预期的营商环境，加快建设开放型经济新体制。”2018年7月，面对挑战日益加大的国内外经济形势，中央经济工作会议首次提出了“六稳” 方针（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）。加快形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局，需要将潜在的长期稳定的价值体系，作为国内外社会经济良性循环的基础。面对当前不稳定性不确定性较大的复杂严峻经济形势，深入研究西方金融经济周期理论，吸收其中的合理成分，对我国防范化解系统性金融风险具有借鉴意义。

 

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